Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w czerwcu 2023

Za nami półrocze, które okazało się zdecydowanie lepsze dla rynku akcji, niż oczekiwali analitycy jeszcze na początku roku. Indeks MSCI World wzrósł w tym czasie o ponad 13,0%. Spowolnienie gospodarcze stało się faktem, jednak globalna gospodarka nie weszła w głęboką recesję. Opublikowane w czerwcu dane z amerykańskiego rynku pracy wskazują na nadal dobrą sytuację. Liczba etatów w sektorach pozarolniczych wzrosła
o 339 tysięcy i był to czternasty odczyt z rzędu lepszy od oczekiwań ekonomistów. Dodatkowo, postępujący proces dezinflacji zwiększa prawdopodobieństwo mniej agresywnych działań banków centralnych w najbliższych miesiącach, szczególnie, że efekt dotychczasowych podwyżek stóp procentowych może działać z opóźnieniem na gospodarkę. W tym otoczeniu najlepiej poradziły sobie spółki technologiczne, wspierane rozwojem sztucznej inteligencji.

W czerwcu doświadczyliśmy niewielkiej zmienności na rynku akcji. Indeks VIX, obrazujący zmienność rynku, znalazł się na najniższym poziomie od stycznia 2020 roku (im niższy poziom indeksu tym mniejszy „strach”). Tym razem dobre nastroje panowały zarówno wśród sektorów technologicznych, jak i bardziej związanych z tradycyjną gospodarką. Indeks S&P 500 zakończył ostatecznie miesiąc wzrostem o 6,5%, natomiast technologiczny Nasdaq Composite zwyżkował o 6,6%. Nieco gorsze nastroje panowały w Europie,
a indeks Stoxx Europe 600 wzrósł o 2,3%. Wśród sektorów na rynku europejskim wyróżniał się sektor finansowy, a w szczególności banki.

Bardzo dobre nastroje panowały na rynku polskim. Lokomotywami wzrostu były banki oraz pojedyncze spółki z sektora konsumenckiego oraz branży gier. Sytuacja polskiego konsumenta jest lepsza, niż oczekiwali inwestorzy kilka miesięcy temu. Rynek pracy jest nadal bardzo mocny, a w kolejnych miesiącach powinny rosnąć realne pensje (uwzględniając spadającą inflację), co powinno przełożyć się na co najmniej stabilną konsumpcję. Relatywnie niska wycena polskich akcji w połączeniu z utrzymującą się dobrą sytuacją konsumenta wpłynęła na poprawę sentymentu do polskiego rynku akcji.

Największe wzrosty odnotował indeks WIG20, szeroko reprezentowany przez sektor finansowy, który zakończył miesiąc wzrostem o 8,8%. Ceny akcji średnich spółek
– z indeksu mWIG40 – wzrosły o 6,6%, a małych spółek – z indeksu sWIG80 – tylko
o 3,4%. Duża różnica wskazuje, że akcje były kupowane również przez inwestorów zagranicznych, którzy skupiają się na największych spółkach na polskim rynku.
Z drugiej strony, od początku roku, to właśnie małe spółki zachowują się najlepiej.

W okresie wakacyjnym może utrzymać się niższa zmienność na rynku akcji. Ewentualny brak negatywnych informacji powinien wspierać wzrosty cen akcji. Z drugiej strony,
w Stanach Zjednoczonych rozpoczyna się okres publikacji wyników za drugi kwartał. Analitycy oczekują spadku zysków o około 6% w stosunku do poprzedniego roku. Wydaje się, że uwaga inwestorów będzie skupiona na komentarzach spółek dotyczących perspektyw w kolejnych kwartałach. Część inwestorów uważa, że spółki giełdowe mają już najgorsze za sobą: nie doszło do załamania, którego się obawiano, i być może już do niego nie dojdzie.

O ile długi koniec amerykańskiej czy niemieckiej krzywej pozostaje relatywnie stabilny, to krótki pozostaje pod presją. Inflacja utrzymuje się w trendzie spadkowym, ale jednocześnie ciągle martwi bankierów centralnych, którzy nierzadko wypowiadają się
w tonie wskazującym na konieczność dalszego zacieśnienia monetarnego. To nie tylko podnosi docelowy poziom stóp procentowych w ramach bieżącego cyklu, ale jednocześnie odsuwa w czasie zwrot w polityce, co oddziałuje w największym stopniu właśnie na krótki koniec. W rezultacie pogłębia się negatywne nachylenie krzywych powracając w rejony
z końca marca (na amerykańskiej krzywej), czy nawet je pogłębiając (na niemieckiej). Rynek dopuszcza możliwość jeszcze niewielkiego podwyższenia stóp procentowych (25-50 pb.), ale jednocześnie obstawia zwrot w polityce pieniężnej. Nawet jeśli nie nastąpi on pod koniec bieżącego roku, to na początku przyszłego, co będzie stanowiło początek cyklu obniżek.

Tym niemniej czerwiec stał pod znakiem słabszych wyników bezpieczniejszych aktywów. Indeks obligacji skarbowych FTSE World Government Bond Index stracił 0,38%. Podobne stopy zwrotu były w segmencie obligacji inwestycyjnych po obu stronach Oceanu. Co ciekawe, pomimo silnie negatywnej krzywej, która zwykle złowieszczo zapowiadała nadchodzącą recesję, w segmencie obligacji nieinwestycyjnych  nastąpiło silne zawężenie się spreadu kredytowego
(o 65 pb. w ujęciu miesięcznym do 433 pb.). Pozwoliło to uzyskać bardzo wysokie dodatnie stopy zwrotu - globalny indeks zyskał 2,55%. Mocno zyskiwał także indeks rynków wschodzących w „twardej” walucie (1,75%). Znacznie niższe, ale ciągle dodatnie wyniki uzyskiwano w walucie lokalnej 0,11%. Warto jednak zaznaczyć, że pozytywnie wyróżniały się tu obligacje skarbowe z naszego regionu.

Na tle rynków wschodzących czy rynków bazowych krajowy rynek był silny.

Krzywa dochodowości obniżyła się w sposób nierównomierny. Choć jeszcze na koniec maja była względnie płaska i umiejscowiona w rejonie 6,00%, to na koniec czerwca środek krzywej obniżył się o 40 pb., długi koniec o 30 pb., a krótki koniec o zaledwie 13 pb. Szczególnie pozytywny obraz rynku widoczny był w ostatniej dekadzie czerwca. Dealerzy bankowi wskazują na dużą aktywność inwestorów zagranicznych. Zmianę w postrzeganiu krajowego rynku prawdopodobnie należy wiązać z umocnieniem złotego potwierdzonym dynamicznym zwrotem w kształtowaniu się bilansu płatniczego. Wiara w poprawę postrzegania perspektyw złotego, w połączeniu z nadziejami na zwrot w polityce pieniężnej, stworzyła szansę dla zagranicy na zarobek nie tylko na polskiej krzywej, ale także na walucie. Sygnały płynące z RPP rzeczywiście wskazują na możliwość obniżek stóp procentowych, aczkolwiek oczekiwania rynkowe w tym względzie są niezwykle daleko posunięte. Na koniec czerwca rynek zakładał, że w horyzoncie roku koszt pieniądza na rynku międzybankowym obniży się o blisko 190 pb.! Oczywiście inflacja znajduje się w trendzie spadkowym, ale wynika to w niemałym stopniu z efektów bazowych. Z drugiej strony skala umocnienia PLN względem EUR czy USD jest silna
i będzie stanowić wsparcie w walce z inflacją. Ostatnie odczyty za maj i czerwiec wskazują co prawda na stabilizacje cen, jednak głównie w wyniku zmian w najbardziej labilnych kategoriach: żywność i paliwa. Inflacja bazowa jedynie spowalnia tempo wzrostu. Dla RPP kluczowa będzie nowa projekcja, która prawdopodobnie będzie w pewnym stopniu potwierdzała dotychczasowe wskazania o obniżającej się inflacji i może nawet obniżała ścieżkę inflacyjną z uwagi na zmiany w otoczeniu (np. utrzymanie obniżonego VAT czy kształtowanie się kursu PLN). Powrót do celu inflacyjnego pozostanie jednak w dalszym ciągu odległy.

Na rynku obligacji korporacyjnych widać wzmożoną przedwakacyjną aktywność. Oferty cieszyły się bardzo wysokim zainteresowaniem i pomimo ich spiętrzenia występowały redukcje zapisów. Firmy są zmuszone więcej płacić z uwagi na ciągle dość wysoki discount margin (DM) na obligacjach WZ. Z kolei na rynku wtórnym widoczne jest zacieśnienie się spreadów, szczególnie w segmencie obligacji firm o najlepszym standingu finansowym.

Napływ inwestorów zagranicznych może być kluczowy dla oceny perspektyw. Przepływy zwykle nie kończą się szybko, co pomimo już obecnie dość wymagających wycen może stwarzać przestrzeń do kontynuacji ruchu. W tym kontekście należy pamiętać o drugim źródle dochodu dla tej grupy inwestorów, którzy zwykle nie zabezpieczają się przed ryzykiem walutowym.