Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w listopadzie 2023

Wydaje się, że spadek rentowności obligacji przyczynił się do poprawy nastroju inwestorów. Listopadowe dane potwierdzają dezinflację zarówno w strefie euro, jaki i Stanach Zjednoczonych. Pozytywnie zaskoczyła również inflacja producencka (PPI) w Stanach Zjednoczonych. Do tego spadła cena ropy naftowej, wspomagając dalszą obniżkę oczekiwań inflacyjnych. W tym otoczeniu rynki akcji wzrosły. Niższe rentowności obligacji mają generalnie pozytywny wpływ na ceny akcji, które stają się bardziej atrakcyjne względem innych klas aktywów. Niższa stopa wolna od ryzyka oznacza również niższy koszt kapitału, a tym samym wyższe bieżące wartości przepływów pieniężnych. Pozytywny wpływ na wycenę odnotowują m.in. spółki technologiczne, które jeszcze nie zarabiają lub zarabiają niewiele – których przepływy pieniężne są oddalone w czasie.

Pozytywnie zaskoczyły również wyniki spółek w Stanach Zjednoczonych. Większość spółek opublikowała raporty finansowe za trzeci kwartał, które okazały się lepsze od oczekiwań analityków. Zgodnie z raportem FactSet, wzrost zysku dla spółek z indeksu S&P500 wyniósł 4,3%, co oznaczałoby pierwszy kwartalny wzrost od trzeciego kwartału 2022 roku. Dodatkowo 82% spółek opublikowało wyniki powyżej oczekiwań analityków, co jest lepszym rezultatem od pięcioletniej średniej. Wyższa w stosunku do poprzedniego roku okazała się również sprzedaż w „czarny piątek” (Black Friday), utrzymując pozytywne nastroje wśród spółek konsumenckich.

W listopadzie amerykański indeks S&P500 wzrósł o 8,9%. W Europie panowały również dobre nastroje, a indeks Stoxx Europe 600 zyskał 6,5%. Wyróżniały się spółki wzrostowe. Technologiczny NASDAQ Composite zakończył miesiąc wzrostem o 10,7%, a niemiecki TecDAX
o 12,4%. Wśród krajów wschodzących nadal relatywnie słabo zachowuje się rynek chiński, a indeks MSCI China wzrósł zaledwie o 2,3%.

Krajowy rynek kontynuował wzrosty po bardzo dobrym październiku. Indeks WIG20, reprezentujący największe spółki, zakończył miesiąc wzrostem o 3,1%.  Ceny akcji średnich spółek – z indeksu mWIG40 – wzrosły o 7,2%, a małych spółek – z indeksu sWIG80 – o 3,1%.

Bardzo dobre nastroje na warszawskiej giełdzie sprawiły, że indeks szerokiego rynku – WIG – w listopadzie odnotował najwyższą wartość w całej swojej historii. Rekord notowań indeksu nie wiąże się jednak z historycznie wysoką wyceną polskiego rynku. Zgodnie z oczekiwaniami analityków ankietowanych przez serwis Bloomberg, akcje wchodzące w skład indeksu WIG są notowane 8,5 razy wyżej niż wynoszą przypadające na nie zyski spółek giełdowych – wskaźnik cena/zysk wynosi 8,5, i jest wyraźnie niższy od historycznej średniej. Polskie akcje nie są drogie, mimo dużego wzrostu kursów w tym roku.

Listopad był kolejnym bardzo dobrym miesiącem dla inwestorów na rynku akcji przy niskiej zmienności. W kolejnych miesiącach nadal kluczowe będą rentowności obligacji, których ewentualny dalszy spadek mógłby wspierać wzrosty cen akcji. Wydaje się, że inwestorzy będą coraz bardziej selektywni wybierając niedowartościowane rynki oraz sektory, w których oczekiwany jest wzrost zysków. W tym otoczeniu lepiej powinny poradzić sobie spółki technologiczne oraz nastawione na konsumenta.

Jeszcze w październiku rentowność 10-letniego US Treasuries testowała poziom 5,00%, by na koniec listopada spaść w rejon 4,30%. Spektakularna zmiana wsparta była słabszymi danymi ze sfery realnej w połączeniu z ulgą dla rynku wynikającą z niższej od oczekiwań podaży obligacji. W efekcie listopad stał pod znakiem wysokich stóp zwrotu. Indeks FTSE obligacji rządowych zyskał 3,02% w ujęciu miesięcznym i jednocześnie wyszedł na dodatnie wartości od początku roku. Jeszcze wyższe wyniki obserwowaliśmy w segmencie obligacji z ratingiem inwestycyjnym (IG) - ponad 5%! Co wynikało nie tylko z efektu duration, ale także zawężenia spreadów kredytowych. Podobne stopy zwrotu udało się uzyskać w segmencie obligacji z ratingiem nieinwestycyjnym, przy czym tutaj znaczenia duration było mniejsze (krótsze duration i mniejsza skala spadków w tej części krzywej rentowności), a większe zmiana w spreadach kredytowych, co złożyło się na zyski rzędu 4,6%

Na tym tle krajowy rynek długu był relatywnie słaby – indeks TBSP w listopadzie zyskał zaledwie 0,32%. Wynikało to ze zmiany optyki rynku w zakresie tempa redukcji stóp procentowych, co zaciążyło na rentowności papierów z krótkiego końca.

W horyzoncie miesiąca rentowności obligacji 2-letnich wzrosły o blisko 20 pb. w rejon 5,35%. Z kolei spadki rentowności na długim końcu sięgały 15 pb. i na koniec listopada rentowność 10-letnich obligacji wyniosła 5,50%. W efekcie obserwowaliśmy wypłaszczenie krzywej, która ponownie jest bardzo płaska – podobnie jak to było w pierwszych 7 miesiącach br. Obecnie rynek wycenia, że w horyzoncie roku tempo redukcji stóp procentowych w Polsce będzie przebiegało w podobnej skali, co na rynkach bazowych. W najbliższym czasie możliwa jest kilkumiesięczna przerwa, być może aż do publikacji nowej projekcji inflacyjnej. Odnosząc się do sytuacji na rynku trzeba podkreślić bardzo dobrze zachowanie obligacji typu WZ, co w pierwszej kolejności widoczne było na obligacjach o krótszych terminach zapadalności, a następnie przełożyło się na obligacje z dłuższe papiery wartościowe.

Na rynku obligacji korporacyjnych utrzymuje się wysoka aktywność. Oferty cieszą się dużym zainteresowaniem, co przekłada się z jednej strony na redukcję ofert kupna, a z drugiej strony na obniżki spreadów kredytowych. Zawężenie się spreadów dotyczy jednak w większym stopniu emitentów z tzw. średniej i wyższej półki.

Odnosząc się do przyszłości trzeba mieć na uwadze, że skala ostatniego ruchu jaka została wykonana na rynkach bazowych była duża i może nastąpić korekta (część inwestorów może zdecydować się na realizację zysków). Krajowy rynek może w najbliższym czasie bardziej poruszać się w ślad za zmianami na rynkach bazowych mając na uwadze możliwe symultaniczne zmiany w zakresie polityki pieniężnej i mniejsze obawy o podaż obligacji na krajowym rynku. W kontekście głównych banków centralnych nie widać zmiany retoryki, a ich przedstawiciele w dalszym ciągu starają się przekonywać że będą prowadzić politykę „wyżej na dłużej” (ale przynajmniej chwilowo rynek przestaje w to wierzyć). Ponadto trzeba mieć na uwadze, że w dość niedalekiej przyszłości może powrócić temat wysokiej podaży długu na amerykańskim rynku, co może ciążyć rynkowi. Tym niemniej zasadniczo cykl podwyżek został zakończony, a to może zachęcać inwestorów do wydłużania duration portfeli.