Komentarz miesiąca  
Rynki akcji i rynki obligacji 
w grudniu 2023

Indeks MSCI World, przedstawiający zmiany cen akcji na rynkach rozwiniętych, wzrósł w ubiegłym miesiącu o 4,8%, a w całym roku zyskał 21,8%. Indeks MSCI Emerging Markets, obrazujący zmiany cen akcji na rynkach wschodzących, zakończył miesiąc wzrostem o 3,7%, a w całym roku zwyżkował o 7,0%.

Początek roku to duża niepewność związana z otoczeniem gospodarczym. Zgodnie
z oczekiwaniami, banki centralne kontynuowały cykl podnoszenia stóp procentowych, które mają negatywny wpływ na aktywność gospodarczą. Inwestorzy spodziewali się pogorszenia kondycji globalnej gospodarki, jednak większe rozbieżności dotyczyły skali pogorszenia oraz potencjalnego wpływu na wyniki spółek. W tym otoczeniu indeks VIX, obrazujący zmienność rynku, znajdował się na wysokim poziomie, a sentyment inwestorów do ryzykownych aktywów był pesymistyczny.

W kolejnych miesiącach 2023 roku zarówno otoczenie gospodarcze, jak i wyniki prezentowane przez spółki były lepsze od oczekiwań analityków. Dodatkowo spadek inflacji sprawił, że banki centralne zakończyły cykl podwyżek stóp procentowych. Na grudniowym posiedzeniu banku centralnego w Stanach Zjednoczonych decydenci zasygnalizowali możliwość obniżki stóp procentowych w 2024 roku. Niższe stopy procentowe oznaczają, że akcje stają się bardziej atrakcyjne w stosunku do innych klas aktywów (np. do lokat bankowych). Niższa stopa wolna od ryzyka oznacza również niższy koszt kapitału, a tym samym wyższe bieżące wartości przepływów pieniężnych. Pozytywny wpływ na wycenę odnotowują m.in. spółki technologiczne, które jeszcze nie zarabiają lub zarabiają niewiele – których przepływy pieniężne są oddalone w czasie. W tym otoczeniu nastroje na rynku akcji uległy istotnej poprawie względem początku roku.

W grudniu indeks S&P500 wzrósł o 4,4%, a w całym roku zyskał 24,0%. W otoczeniu spadających rentowności obligacji wyróżniały się spółki technologiczne. Indeks NASDAQ Composite zwyżkował o 5,5%, a w całym roku wzrost wyniósł 43,4%. Nieco gorzej zachowały się rynki europejskie, a indeks Stoxx Europe 600 zakończył rok wzrostem o 12,7%. Gorsze nastroje panowały na rynkach wschodzących, gdzie ciążyła słabość chińskiej gospodarki. Indeks MSCI China zakończył rok stratą o 1,6%, a nastroje do tego rynku są istotnie gorsze niż na początku 2023 roku, gdy oczekiwano ożywienia gospodarczego po poluzowaniu restrykcji związanych z koronawirusem. 

Wzrosty na rynku akcji sprawiły, że wyceny są bardziej wymagające. Zgodnie z oczekiwaniami analityków ankietowanych przez serwis Bloomberg, ceny akcji w USA są około 20 razy wyższe od prognozowanych zysków, a więc są powyżej historycznej średniej za ostatnie 10 lat. Europejskie rynki notowane są w okolicy średniej historycznej. Wydaje się, że do dalszego wzrostu cen akcji potrzebna będzie poprawa wyników generowanych przez spółki. Analitycy oczekują wzrostu wyników dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 o około 7%, co będzie weryfikowane przez inwestorów przy kolejnych wynikach kwartalnych.

Krajowy rynek akcji ma za sobą bardzo udany rok. Grudzień był kolejnym wzrostowym miesiącem, a indeks szerokiego rynku – WIG  – zyskał 5,7%, odnotowując najwyższą wartość w swojej historii. W całym roku indeks WIG zwyżkował o 36,5%. Indeks WIG20, reprezentujący największe spółki, zakończył miesiąc wzrostem o 5,8%. Ceny akcji średnich spółek – z indeksu mWIG40 – wzrosły o 4,5%, a cały rok zakończyły wyżej o 39,3%. Również dobrze poradziły sobie akcje małych spółek – z indeksu sWIG80 – odnotowując w grudniu wzrost o 3,1%, a w całym roku indeks zyskał 30,9%.

Wśród sektorów w 2023 roku pozytywnie wyróżniały się spółki z sektora bankowego, szeroko reprezentowanego na warszawskiej giełdzie. Indeks WIG-Banki wzrósł o 77,0%. Wyróżniał się również sektor budowlany oraz handlu detalicznego. Pomimo istotnego wzrostu cen akcji, krajowy rynek nie jest wyceniany wysoko. Zgodnie z oczekiwaniami analityków ankietowanych przez serwis Bloomberg, akcje wchodzące w skład indeksu WIG są notowane około 8,5 razy wyżej niż wynoszą przypadające na nie zyski spółek giełdowych – wskaźnik cena/zysk wynosi 8,5, i jest wyraźnie niższy od historycznej średniej. Polskie akcje nie są drogie, mimo dużego wzrostu kursów w 2023 roku.

Za nami bardzo dobry rok na rynku akcji. W 2024 rok inwestorzy wchodzą z dużym optymizmem względem zeszłego roku. Odczyty wskaźników sentymentu są wysokie, a indeks zmienności (VIX) jest nisko. Jednocześnie oczekiwana jest poprawa otoczenia gospodarczego, analitycy prognozują wzrost zysków spółek giełdowych, a stopy procentowe mogą być obniżone przez banki centralne. Dodatkowo, akcje w Polsce są tańsze niż na wielu rynkach. Wydaje się, że 2024 rok będzie charakteryzował się wyższą zmiennością; w tych warunkach sprawdzić się może aktywne zarządzanie, a kluczowa będzie selekcja spółek oraz rynków. W otoczeniu spadających rentowności obligacji lepiej powinny poradzić sobie spółki technologiczne oraz nastawione na konsumenta.

Po prawie trzech latach spadków cen na globalnym rynku obligacji skarbowych, od połowy października możemy obserwować odbicie i znaczące wzrosty. Po spadku o 2,6% w 2021 roku i przecenie o 12,6% w 2022 roku, w ubiegłym roku udało się wyjść na plus.
W 2023 roku indeks FTSE Government Bond Index zyskał 4,7%. Prowadzona przez wiodące banki centrale restrykcyjna polityka monetarna przyniosła rezultaty, powodując znaczące spowolnienie dynamiki inflacji. Choć w większości przypadków nadal pozostajemy powyżej celów inflacyjnych, inwestorzy przestali obawiać się uporczywej inflacji, koncentrując swoją uwagę na kwestii spowalniającego wzrostu gospodarczego. Większość z nich uznała, że tylko kwestią czasu pozostaje zmiana retoryki banków centralnych i normalizacja polityki pieniężnej, a że historycznie szczyt cyklu podwyżek był najlepszym okresem do zakupów obligacji, w połowie października gremialnie przystąpili do zakupów. W grudniu, indeks amerykańskich Treasuries wzrósł o 3,4%, co odpowiada za większość całorocznego zwrotu, który wyniósł 4,3%. Podobnie indeks niemieckich obligacji skarbowych, zyskał w grudniu 3,3%, a cały rok zamknął się wynikiem 5,6%. Równie dobrze poradziły sobie państwa peryferyjne strefy euro, a wśród gospodarek rozwiniętych na początku peletonu znalazła się Wielka Brytania. Jeszcze lepiej sytuacja wyglądała na rynkach wschodzących, gdzie część banków centralnych już obniżyła stopy procentowe. Obligacje Emerging Markets denominowane w twardych walutach zyskały 4,3% w miesiącu i 9,6% od początku roku, a w walutach lokalnych 2,8% w grudniu i 6,9%
w całym 2023 roku. Wzrosty przeważały także na rynku kredytowym. Najwyższą stopę zwrotu zanotowały obligacje High Yield, których indeks wzrósł o 4,0% w grudniu i 14,0%
w całym ubiegłym roku.

Na rodzimym rynku obligacji skarbowych ceny rosły praktycznie przez cały rok, a paliwem do wzrostu był spadek dynamiki inflacji oraz obniżki stóp procentowych. Indeks obligacji TBSP w 2023 roku zyskał 12,8%. Sam grudzień nie był już tak udany jak na innych rynkach, a indeks obligacji TBSP wzrósł o 1,7%.

Po wyborach parlamentarnych 15 października, można było dostrzec zmianę w komunikacji Narodowego Banku Polskiego. Wrześniowa i październikowa obniżka stóp procentowych zostały ocenione jako jednorazowe dostosowanie, a dalsze decyzje uzależniono od przebiegu ścieżki inflacyjnej. Inwestorzy przestali wyceniać dalsze szybkie cięcia stóp procentowych, co zdecydowanie obniżyło popyt na obligacje o krótkich terminach zapadalności. Z drugiej strony inwestorzy pozytywnie ocenili szanse nowej koalicja rządowej na sfinansowanie deficytu, bardzo wymagającego budżetu na 2024 r. Historycznie najwyższy deficyt budżetowy na poziomie 184 mld PLN oraz potrzeby pożyczkowe netto w wysokości blisko 250 mld PLN, będzie wyjątkowo trudno sfinansować, bez udziału zagranicy. Wydaje się, że nowa koalicja rządowa została pozytywnie oceniona przez inwestorów zagranicznych, o czym świadczy prawie 5% umocnienie złotego w relacji do euro od czasu wyborów. Wzrost zainteresowania Polską, w połączeniu ze spodziewanym odblokowaniem środków unijnych wypłacanych w ramach Krajowego Planu Odbudowy, znalazł odzwierciedlenie we wzroście cen obligacji o dłuższych terminach zapadalności.

Pozytywne nastoje dominowały w całym regionie. Najbardziej zyskały obligacje węgierskie, które wzrosły o 4,8% w grudniu, a cały rok zakończyły imponującym wynikiem na poziomie niemalże 26%. Indeksy obligacji czeskich i rumuńskich zyskały odpowiednio 3,2% i 2,7% w grudniu oraz 12,0% i 12,9% w całym 2023 roku.

Patrząc w przyszłość wydaje się, że bieżący rok będzie również dobry dla obligacji skarbowych, choć zapewne będzie on bardziej wymagający i należy spodziewać się większej zmienności. Inflacja globalnie znacząco spadła, jednakże nie można jeszcze ostatecznie ogłosić sukcesu. Obniżenie wskaźników inflacji z wysokich do umiarkowanych poziomów było relatywnie proste, natomiast sprowadzenie inflacji do celów banków centralnych jest zdecydowanie trudniejsze i obarczone większą niepewnością.  Relatywnie lepsze perspektywy mają rynki bazowe, na których banki centralne nie rozpoczęły jeszcze cyklu obniżek, choć rynek już zaczął dyskontować takie działania. Na rynkach wschodzących, w tym w naszym regionie, pierwsze obniżki już miały miejsce, co przyniosło dwucyfrowe stopy zwrotu w ubiegłym roku. W tym roku spodziewamy się dalszego luzowania monetarnego, co będzie sprzyjać rynkowi obligacji, jednakże czynnikiem ograniczającym wzrosty może być napięta sytuacja finansów publicznych i wynikające z niej duże podaże obligacji.